Strach przed wyceną odtworzeniową

Na rynku transakcje kapitałowe odbywają się w różny sposób. Część z nich opiera się na systemie, w którym kluczowym parametrem jest metoda wyceny. W przypadku dojrzałych spółek stosowane są najczęściej metody mieszane, w ramach, których kluczową rolę pełni metoda przychodów przyszłych. W przypadku spółek notowanych przy wycenach bierze się pod uwagę ceny transakcyjne za określony ustawowo okres, które są podstawą do zawarcia transakcji pomiędzy podmiotami.

Problem pojawia się w przypadku wyceny projektów, wcześnie zaczynających spółek lub innych form przedsiębiorczości, jak na przykład prowadzonej działalności gospodarczej. Powyższe jest wynikiem między innymi:

  • Obecności dopiero wstępnych założeń projektu,
  • Pośredniego stanu rozwoju projektu, jako przygotowania do rozpoczęcia działania spółki,
  • Rozproszonych działań, które nie układają całości przedsiębiorstwa,
  • Wstępnej fazy działania przedsiębiorstwa,
  • Lub innych, każdorazowo złożonych przypadków.

Na wycenę taką należy spojrzeć wielowymiarowo. Taką wielkowymiarowość daje wycena odtworzeniowa, która jest w naturalny sposób konkurencyjna do metody dochodowej. Poniżej prezentuję mity, które krążą po rynku, a na które warto spojrzeć przez pryzmat korzyści wyceny odtworzeniowej.

Mit 1: Wycena dochodowa jest lepsza dla projektów

Metody dochodowe mogą opierać się zarówno na danych historycznych, jak i danych przyszłych. Jedną z najczęściej stosowanych metod dla startup jest metoda dochodów przyszłych. Na tej podstawie, inwestor dokonuje wyceny potencjału projektu z deklaracją wykonania planu dochodowego. Wycena taka jest mniej niebezpieczna dla zarządu spółki, gdy większość inwestowanego kapitału trafia na kapitał rezerwowy, a kapitał zakładowy jest niski.

Problem pojawia się, gdy inwestowana kwota w całości trafia na kapitał zakładowy, co generuje ścisły obowiązek utrzymania wartości. W praktyce, jeśli wyniki odchylą się znacznie w dół, wycena spadnie również w dół. Warto pamiętać, że raz zastosowanych wskaźników nie można sobie swobodnie kreować.

W prywatnych rozliczeniach jest to owszem, umowne, jednakże, jeśli myślicie o dalszym rozwoju, na przykład drugim etapie inwestycji lub rynku publicznym, nie można ot tak sobie sterować wartością kapitału. Dużo zależy też od wyrozumiałości inwestora, gdy zainwestuje on duży kapitał, a Ty nie wykonasz planu finansowego.

Dlatego fundusze przy takim sposobie wyceny często stosują dodatkowe bezpieczniki w umowach inwestycyjnych, kończąc na procedurach, które są znane z procedur kredytowych (na przykład zabezpieczenie z art. 777 KC).

O ile sam mechanizm metody przychodów przyszłych jest pomocny w sytuacjach, gdy faktycznie projektodawca nie posiada nic, nie można moim zdaniem dopuszczać do sytuacji, w których wycena „za sam pomysł” oscyluje w granicach kilkuset tysięcy czy kilku milionów. Przy inwestycjach ważna jest systematyka pewnych działań, kroki inwestycyjne, które należy wykonać.

Metody wycen powinny być ze sobą skorelowane i na każdym etapie rozsądnie wybierane przez profesjonalistę, najlepiej rzeczoznawcę majątkowego, który zna się na branży.

Mit 2: Wyceny odtworzeniowe służą zagarnięciu większej ilości procent przez inwestora

To bardzo częsty mit, wynikający z działań tak zwanych 3.1-ek, czyli projektów finansowanych w ramach PO IG 3.1. Od kuchni wygląda to tak, – aby złożyć inwestycję, aport musi być, co najmniej, w wysokości planowanego kapitału. Sytuacje, w których inwestycje są bliskie 50% wynikają głównie:

  • Z tego, że projektodawca musi poszukiwać kapitału i dorzuca składniki majątkowe, aby wypełnić warunek większości udziałów (>50%), co naturalnie jest bliskie 50%, gdyż często jest to na granicy możliwości,
  • Gdy wycena jest korzystna, często projektodawcy decydują się na zwiększenie kwoty inwestycji i rekonfigurację planów podstawowych, na co fundusze chętnie wyrażają zgodę jeśli jest to solidnie przemyślane i ma swoje uzasadnienie,
  • Projekty wymagają przepracowania kilku miesięcy, aby wypracować wyższy majątek, więc projektodawcy decydują się na obniżoną wartość inwestycji pod to, co posiadają w fazie pierwszej, a co znajduje odzwierciedlenie w wycenie.

W inwestycji naprawdę nie chodzi i procenty. Jest wiele innych czynników. Projektodawca może posiadać na przykład zapisy w umowie inwestycyjnej, które pozwolą w określonej kwocie uwolnić się od inwestora pierwszego etapu (tag/drag along) na rzecz inwestora drugiego etapu już na innych warunkach. Istotne jest, więc najbardziej jak zostały zdefiniowane warunki umowne.

Mit 3: Wycena odtworzeniowa prowadzi do zbyt taniej sprzedaży udziałów

Paradoksalnie, często prawidłowo przeprowadzony proces wyceny odtworzeniowej może odkryć więcej składników majątkowych projektodawcy niż wcześniej zakładana wycena dochodowa.

Znam przypadki prowadzenia projektów przez 3 lata przez zespoły kilkuosobowe, w których doszło do wytworzenia potężnych aktywów, które dopiero na tym etapie dały właściwą pozycję negocjacyjną w funduszach, które chciały zainwestować 5 mln złotych.

Mit 4: Wycena odtworzeniowa nie uwzględnia pozostałych czynników, jak na przykład prawa pierwszeństwa

Jest to chyba najgorszy z mitów dotyczących tej metody, a wynika przede wszystkim z niewiedzy samych wyceniających, którzy nie zawsze są branżowi. Bardzo szeroko opisuję temat podejścia do wyceny w książce, która ukaże się w lutym, pt. „Przygotowanie do wyceny. Startup okiem praktyka”.

Wycena tego typu jest bardzo trudna, wielowymiarowa i dlatego tak mało popularna na rynku. Mam nadzieję, że przepis, jaki podaję w książce, tą sytuację odmieni.

Na przykład, prawo pierwszeństwa można ukazać poprzez wymiar czynnika wartości marki, komponentów na nią się składających (jak na przykład księga znaku), liczby artykułów prasowych (ekwiwalent marketingowy) a na liczbie aktywnych użytkowników kończąc. Kluczowe jest tylko prawidłowe dokumentowanie procesów zachodzących w firmie lub ich prawidłowa inwentaryzacja przed przygotowaniem do wyceny.

Co ważne, jeśli mówimy o wypracowanych wartościach, są one wkładem do spółki, w miarę niezależnie od przyjętej postaci. Należy pamiętać, że spółka powstaje dla zysku, jest to nawet w jej definicji, jako jeden z podstawowych celów.

Natomiast spółka operuje kapitałem objętym dla tego celu, w którym to przypadku idealną sytuacją byłoby wniesienie przez obie strony gotówki. Przy delikatnej materii relacji gotówki (a zwłaszcza tej wirtualnej, czyli przyszłej w metodzie dochodów przyszłych) do wkładu niepieniężnego powstają dylematy o słuszności metody wyceny danego kapitału.

Wycena odtworzenia daje możliwość zrównoważenia sił i wypracowania relacji na poziome nie tylko inwestorskim, ale i wspólnika. Nie ma to również nic do rzeczy z szybkością decyzyjną, proces wyceny jest podobnie szybki, jeśli jest robiony zgodnie z procedurą i właściwą rzetelnością.

Powyższe chciałbym zakończyć złotą myślą dla tych, którzy myślą o zakupie usług wyceny – szybka wycena to zła wycena. Niezależnie od przyjętej metody.